他围绕“房地产市场是否超调、人口流动与房地产投资、后期房价泡沫背后的原因是什么、大城市疫情的伤痕、流动性危机”五个方面分享了他对房地产的展望。 2024年宏观经济和市场。
高善文博士表示，中国长期房地产投资的中心可能在8%左右，至少不会低于7%。
从目前房地产投资的绝对水平来看，预计2024年房地产投资占GDP的比重将降至6%以下，并可能降至5.5%或5.7%。
如果以7%作为合理中心的下限，那么毫无疑问当前房地产市场的投资已经明显低于其长期合理中心。
回顾2016年以来房地产价格快速泡沫的原因，高善文认为主要原因是土地供应突然收紧。 投资和销售层面没有明显的泡沫迹象。
2020年以来疫情的严重影响，对地方政府、企业和家庭的资产负债表造成严重损害；
这导致企业和居民的风险承担意愿和能力显着下降，不仅导致房地产市场需求快速下降，还带来了股市的调整。
从近两年上市房企的现金流来看，高周转模式本身就可以应对需求的快速下滑。 然而，其固有的脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的全行业流动性危机。
从目前我们所处的左侧位置来看，房地产市场触底反弹的两个条件是房地产行业的流动性危机必须得到阻断以及疫情的疤痕效应消退。
明年经济和市场关键判断
离不开对房地产市场变化的了解
今年以来，在疫情缓和、经济逐步复苏的背景下，拖累经济的最大负面因素和不确定性来自于房地产市场。
截至目前，房地产市场各项数据表现仍不尽如人意。
大家对于明年房地产市场的走向，乃至未来更长期的走向和变化都充满了疑惑和争论。
可以毫不夸张地说，对房地产市场的理解、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。
我觉得我们可以用一个指标来判断未来房地产市场的长期中心。
该指标是房地产投资占整个GDP的比重。
即以整个经济总量为分母，经济体对房地产市场或住宅市场的投资为分子来计算一个指标。
这些指标将非常方便进行国际比较。
同时，这一指标充分涵盖了不同地区建设住房对宏观经济的影响，甚至可以在一定程度上包括杠杆的使用对金融经济活动产生的更广泛的影响。
无论是从人口角度，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，我们都可以认为：
东北房地产和城镇化高峰期早已结束，在萎缩和人口迁移的背景下，市场趋于稳定。
在此背景下，东北地区房地产投资比重将为我们提供一些有益的启示。
随后房地产投资占东北地区GDP的比重将稳定在什么水平？
我们可以看到，2015年以后，这个投资基本稳定在7%左右的水平。
住宅销售面积打折40%，之后基本稳定到疫情前。
整个东北地区房地产投资基本稳定在7%左右。
这是在东北地区人口快速向城市迁移过程已经结束、大量人口流入城市的城镇化基本结束的背景下建立的水平。
其次，我们看2000年至2010年日本房地产投资比重的数据。
日本的城市化于20世纪80年代结束，
20世纪90年代，我们经历了持续十年甚至更长的房地产泡沫破灭，随后也经历了人口整体老龄化和人口总规模下降。
在此背景下，我们看到日本房地产投资的长期中轴是维持GDP 6.5%的水平；
应该说是比较接近我们在东北地区观察到的水平。
我们来看看美国的情况。 毫无疑问，美国是一个高度发达的经济体，早已结束了城市化。
此外，2004年至2008年，美国房地产市场经历了快速泡沫；
随之而来的是房地产泡沫的迅速破灭。
2014年前后，美国开始走出金融危机，经济开始恢复相对正常增长。
房地产投资的比例大概是多少？
也在7%左右的水平。
2005年美国经济泡沫之前，房地产投资占比接近8%。
因此，从这些角度来看，我们可以在一定程度上思考，
考虑到中国仍有一定的空间继续推进城镇化，
考虑到中国的城市化进程还没有结束和饱和，
考虑到中国的人均收入水平，还有一定的提升空间。
在这些比较中，我们得到的7%的水平应该是未来长期房地产投资中心的下限。
我们想在这里补充的事实是，
到2024年，我国房地产投资占GDP的比重应降至6%以下，并可能降至5.5%、5.7%左右。
即使到2023年，今年的房地产投资也仅占GDP的6%多一点。
如果我们以7%作为合理中心的下限，
所以，毫无疑问，现在房地产市场的投资明显低于其长期理性中心。
也就是说，住宅销售面积等相应数据应该明显低于其长期合理中心。
事实上，我个人认为，以8%为基础来估计一个长期合理的中心，并不会是一个极端的估计。
7% 是这个数字的下限，8% 并不是一个极端的估计。
房地产企业经营现金流，
投资现金流正在改善
疫情的突然爆发，是任何人都无法想象的。
站在2024年底或者2024年初，我想没有人能够想象到如此可怕，让我们措手不及，难以应对，对经济造成如此大的损害。
这导致了房地产市场的大幅调整，一定程度上也导致了股市的大幅调整。 这至少是股市大幅调整的重要原因之一。
但还有其他机制可以大大放大这种影响吗？
我们相信，错误是有的，也许不是故意的，但一系列的不幸是同时发生的。
我们先来看看A股上市的房地产行业。
我们看看他们的经营现金流。
为了观察他们的经营现金流，我们的方法是比较2017年至2020年房地产市场相对正常的时期。
将季度经营现金流设置为零，并将其经营现金流放在横轴的零轴上。
那么我们再来看看2024年以来上市房企整体经营现金流情况。
我们看到，尽管有短暂的例外，
但总体来看，2024年以来，上市房企经营性现金流量总体正常，较此前合理水平有所改善。
当然也有短期的例外，比如2024年底，可能与国家疫情管控的放松等有关。
但很快就会在 2023 年初恢复。
总体来看，上市房企经营性现金流正常甚至有所改善。
让我们看看他们的投资现金流。
2024年以来房地产行业投资现金流明显改善；
与之前的正常水平相比，经历了极其显着的改善。
事实上，如果我们仔细研究高换手模型，高换手模型兴起的重要特征之一就是现金流的调整极其灵活。
一旦销售出现问题，可以快速削减建设，快速削减征地，快速加快建设，从而节省现金流；
这使得房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的快速变化。
它不持有大量的土地储备或库存，这样可以应对市场环境和政策环境的快速变化。
这几年，在市场销售突然降温的情况下，
从经营现金流和投资现金流来看，行业整体反应尚可——
经营现金流显着改善，投资现金流显着改善。 他们的反应还是可以接受的。
融资现金流严重损失
是行业危机的最重要原因
所以有什么问题？
问题在于其融资现金流。
2024年以来，整个行业的融资现金流始终为巨负——
该行业正在经历严重的出血。
从数据中我们可以清楚地看到，大出血发生的时间是三年多的时间。
有时会更好，有时会更糟，但总的来说，这个行业已经失血过多了。
失血有多严重？
如果与正常水平相比的话，就变成了百分比——
2024年，其流出量将相当于正常水平的-200%；
去年，相当于正常水平的负170%；
正常水平是正值，现在是负值；
变为负值的是正常水平的-200%，2024年为正常水平的-170%，今年为正常水平的-120%。
该行业经历了债权人的挤兑；
债权人挤兑导致行业持续大量失血，现金巨额持续外流持续较长时间。
这种资金外流是导致行业危机的最重要原因。
为了应对环境的变化，房地产行业可以调整其经营现金流和投资现金流。 他们都是合格的并且表现良好。
但它仍面临债务挤兑和巨额现金流外流。
而且这种流出是系统性的、全行业的，而不是单个企业的。
失血量因行业而异
私人房地产公司股票大幅下跌
我们还可以看看股市的情况。
我们看到，在现金流大量流出的情况下，
民企股票大幅下跌，国企股票以2024年7月为起点，跌幅并不大。
我们再来看看私营企业的内部情况。
民营企业内部，好的民营企业和差的民营企业跌幅基本一致。
表明挤兑和退出主要集中在民营企业。
而且，在私营企业内部，不存在挤兑和退出的区别； 它不区分好与坏。
这表明其经历了全行业现金流的大量流出。
国有企业的情况大多数时候要好得多。
当然，近期，流动性压力已经开始影响一些国有企业。
把这些放在一起，我想说什么？
我们想说的是，
房地产行业这几年经历了流动性危机，经历了债权人挤兑，经历了融资现金流大量持续流出。
而这主要集中在民营企业；
房地产行业以民营企业为主，民营企业内部不存在区分；
这给行业带来了很大的压力。
而这种压力，当然与房地产行业商业模式的一些固有漏洞有关，
这也和宏观经济环境有关系。
然而，这样的全行业挤兑无疑会被大大放大，加速房地产危机的蔓延。
现在投资房地产
已明显偏离长期中心
我来总结一下今天的内容。
首先，我们认为中国长期房地产投资的中心可能在8%左右，至少不会低于7%。
目前房地产投资的绝对水平已经明显偏离这个中央水平。
其次，我们认为2016年后房地产价格快速泡沫背后的核心原因是土地供应突然收紧。
在投资、销售等层面上没有出现典型的市场泡沫的迹象。
重要的证据是，同样的事情也发生在东北。
三是疫情严重影响，对地方政府、企业和普通家庭的资产负债表造成较大损害；
他们的冒险意愿和能力正在下降，这不仅带来了股市的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。
在房地产市场需求快速下滑的背景下，正常情况下的高成交模式是可以应对的。
但由于高周转模式的一些先天缺陷，房地产行业出现了全行业的流动性危机。
房地产行业的流动性危机极大地放大了需求的下降。
愈演愈烈的房地产危机开始给整个经济体系、一定程度上的股市和金融体系带来越来越大的压力。
触底反弹的条件之一是
流动性危机必须得到遏制
从这些综合角度来看，我们如何观察未来的演变？
由于我们现在处于明显超调的水平，因此我们不确定是否已经触底。
因为，我们认为，如果在目前的情况下见底，需要进行两个改变。
一个变化是房地产行业的流动性危机必须被堵住。
房地产行业流动性危机受阻至少表现之一就是房地产行业的融资现金流可以止血。
在理想情况下，一些领先的房地产企业可以在正常市场条件下恢复融资。
融资现金流能够恢复正常，这是流动性危机被堵住的最可靠标志。
当然，如果我们看股票价格和债券价格，它也是一个同步指标。
我们相信，随着政府不断采取一系列越来越强有力的措施，未来我们或许能够看到，但直到昨天才明显。
正常的市场化融资还没有恢复正常，融资现金也没有恢复正常，但政府也在采取一系列措施。
随着措施更加有效有力，未来融资现金流将如何改善？
节奏会是怎样的呢？ 什么时候会改善呢？
明年5月份或者明年10月份会有所改善吗？
我们也不知道。
但我们认为，市场着急，政府也着急。
如果我们站在左边，只能希望这一天早点到来，但这一天显然还没有到来。
大流行的创伤影响已经开始消退
这个市场一定是严重超调了
第二个问题是疫情的疤痕效应正在消退。
疫情期间，我们的资产负债表大幅缩水，房地产市场的调整再次受到伤害。
然而，这种疤痕效应需要逐渐消退，
人们需要逐步建立和恢复对生活的信心和持有风险资产的意愿，包括恢复消费的意愿。
在这个层面上，房地产的影响是完全孤立的。 我个人倾向于认为，从第三季度开始，疤痕效应本身已经开始消退。
如果这种情况消退，将来可能会再次发生。
如果房地产市场出现更大的问题，将会遭受进一步的二次伤害。
但在房地产市场调控的情况下，
我相信疤痕效应的消退和恢复是可持续的。
那么，疤痕效应什么时候消失呢？
我们可以进一步观察，但我们不妨对这个方向稍微乐观一些。
房地产流动性危机何时结束？
我们不知道，政府也很着急，而我们仍然在左边。
而如果不能及时制止，将会造成一系列次生伤害，进一步拖累经济。
但好消息是，这个市场肯定严重超调。
市场已经严重超调，我们只是不知道何时何地。
但长期来看，不存在市场超调的问题。
另一个偶然的结论是
如果土地政策不进行根本性调整，土地供应量将继续维持在较低水平，甚至有人认为还会进一步下降。
那么，调价到什么程度就是泡沫的破灭，到什么程度就只是一个。
未来随着需求的恢复，能修复到什么程度？
刚才我们讨论，如果土地供应没有大的调整，我们就得重新考虑这个问题。
来源：琉璃投资报，本文已获授权，感谢原作者！更多交流可添加主编微信